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　　核心观点摘要国证价值100指数和成长100指数自2012年基日以来分别实现了17.3%和18.6%的年化收益率 ，表面收益确实亮眼。但经过系统性的过度拟合验证分析，我们发现：两个指数均存在显著的过度拟合风险，主要体现在2024年10月重大规则修订导致的历史数据重构、参数敏感性过高、样本外表现分化等方面。投资建议：谨慎对待，建议回避。价值100指数在2024年10月29日进行了重大规则修订，当前展示的17.3%年化收益是基于修订后规则重新回溯的结果 ，存在明显的后视镜效应。成长100指数虽然规则未发生重大变化，但其对参数调整极度敏感，年化收益可能从18.6%剧烈波动至27.94% 。建议投资者等待至少2-3年的真实市场检验期后，再评估其投资价值。一、指数基本情况与历史表现分析1.1 指数编制规则对比国证价值100指数（980081）和成长100指数（980080）均由国证指数公司编制，于2012年12月28日发布，基日均为2012年12月31日。两个指数的编制规则存在显著差异，体现了截然不同的投资逻辑。价值100指数采用**低估值+高股息+高自由现金流三重筛选模型**。具体流程包括：首先剔除近半年日均成交额后20%、日均总市值后20%、净利润为负的证券；然后剔除过去12个季度ROE平均值后20%、ROE波动率前20%、自由现金流率后50%的证券；最后按PE倒数、股息率、自由现金流率综合得分选取前100只股票。指数采用调整后自由流通市值加权，单只股票权重上限8%，单个二级行业权重不超过20%，每季度调整一次成分股。成长100指数则采用**超预期+成长性+盈利质量四维评价体系**。筛选流程为：先剔除近半年日均成交额后20%、总市值低于50亿元、净利润为负的证券；再剔除ROE环比变化后20%、单季度毛利率变化后20%的证券；最后综合单季度净利润SUE（标准化预期外盈利）、一致预期净利润3个月环比增速、一致预期净利润2年复合增速、一致预期次年ROE同比增速进行排名，选取前100只股票。指数同样采用调整后自由流通市值加权，但单只股票权重上限为10%，每季度调整一次。值得注意的是，价值100指数在2024年10月29日进行了重大修订，包括指数代码从CN6027变更为980081、选样空间扩展至全部A股和红筹企业存托凭证、选样方法优化、调仓规则调整等六项重大变化 。而成长100指数也在同日进行了类似的全面修订。这次修订的时机颇为微妙——恰好在易方达基金准备发行跟踪这两个指数的ETF产品前夕，难免让人质疑其动机。1.2 历史收益表现梳理根据官方数据，两个指数的历史收益表现确实令人印象深刻。价值100指数自2012年12月31日基日以来，截至2025年7月，累计收益率达到847%，年化收益率17.5% 。其中2013年上涨22.1%，2014年大涨38.9%，2015年虽因下跌39.94%，但随后几年表现强劲，2019年上涨28.4%，2020年上涨24.5%，2021年上涨19.3%。特别值得关注的是，在2022年市场整体大幅下跌的环境下，价值100指数仅下跌2.7%，展现出极强的抗跌性。成长100指数的表现同样亮眼，自基日以来年化收益率达18.6% 。在2019-2021年的大成长行情中，成长100指数累计涨幅高达335%，远超创业板指的161% 。2024年至今，成长100指数再度爆发，累计收益率达到101%，同期创业板指仅上涨44%，科创板50上涨49% 。2025年以来，成长100指数继续领跑，截至11月累计涨幅达39.30%。然而，这些亮眼的历史收益数据背后隐藏着一个关键问题：2024年10月29日的规则修订导致所有历史数据都被重新计算 。这意味着我们现在看到的自2012年以来17.3%的年化收益实际上是基于2024年才确定的规则回溯计算出来的，存在严重的后视镜效应。正如业内人士指出，国证没修改规则前，也就是10%的年化收益，2024年修改了选股规则，肯定拟合了 。1.3 风险特征分析除了收益表现，两个指数的风险特征也呈现出明显的风格差异。价值100指数的年化波动率为21.4%，低于沪深300的22%，夏普比率达到0.8 。其历史最大回撤为39.94%，发生在2015年期间，但近三年最大回撤仅为25%（2022年4月），显著小于沪深300的32% 。这种低波动、低回撤的特征符合价值风格的预期。成长100指数则展现出典型的高风险高收益特征。其年化波动率约为30%，显著高于价值100指数和沪深300。在极端市场环境下，成长100指数的最大回撤可达30%-45%区间，2022年熊市期间最大回撤约40%-45%，2018年市场调整期间约35%-40% 。这种大幅波动反映了成长股的高弹性特征。从风险调整后收益来看，价值100指数的夏普比率为0.8 ，而成长100指数虽然绝对收益更高，但其夏普比率并未在公开资料中明确披露。考虑到成长100指数更高的波动率，其风险调整后收益可能并不如绝对收益所显示的那么突出。二、过度拟合验证的四大维度分析2.1 样本外测试：收益持续性存疑样本外测试是检验策略是否存在过度拟合的最有效方法。理想的做法是将历史数据分为训练期（用于构建策略）和测试期（用于验证策略），观察策略在未见过的数据上的表现。然而，由于价值100指数在2024年进行了重大规则修订，我们无法进行严格意义上的样本外测试。退而求其次，我们可以观察两个指数在2019年以来相对沪深300价值和成长指数的超额收益表现。根据数据显示，2019年至今，国证价值100相对沪深300价值的年化超额收益为8.85%，国证成长100相对沪深300成长的年化超额收益高达16.71%。这种持续的超额收益看似是策略有效的证明，但需要注意的是，这一时期恰好覆盖了规则修订前和修订后的两个阶段，数据的连续性存在问题。更重要的是，2024年10月规则修订后线指数上涨约15.51%，同期沪深300价值上涨8.58%；成长100指数上涨约38.92%，同期沪深300成长上涨27.71%。虽然仍保持超额收益，但超额幅度相比历史平均水平已有所收窄，暗示着策略的有效性可能在下降。另一个值得关注的现象是，两个指数在2022-2023年的表现出现了明显分化。价值100指数在2022年取得了2.7%的正收益，2023年上涨17.1%；而成长100指数在2022年大跌18.95%，2023年的表现也相对平淡 。这种分化反映出两个指数对市场环境的敏感度差异，但也提示我们需要更长的时间来验证其收益的可持续性。2.2 参数敏感性分析：规则微调导致收益剧烈波动参数敏感性分析是检验策略稳健性的重要方法。如果策略对参数的微小调整就产生剧烈的收益变化，说明该策略很可能过度拟合了历史数据的特定特征。根据我们的分析，两个指数都表现出极高的参数敏感性。以价值100指数为例，其核心参数包括PE/PB